Judul asli: Surat QuantStreet Oktober 2026: Kekhawatiran Suku Bunga
Penulis asli: Harry Mamaysky | QuantStreet Capital
Catatan editor: Pada September, pasar obligasi AS mengalami aksi jual tajam. Imbal hasil Treasury 10 tahun naik dari 4,75% menjadi 5,29%, naik 54 basis poin dalam satu bulan, dengan beberapa aset pendapatan tetap turun 2,3% hingga 5%. Namun jika Anda menguraikan perubahan imbal hasil, Anda akan menemukan fakta yang mudah terlewatkan: selama periode yang sama, suku bunga riil 10 tahun naik sekitar 49 basis poin, sementara kompensasi inflasi yang diimplikasikan pasar hanya naik sekitar 5 basis poin. Dengan kata lain, aksi jual obligasi ini tidak terutama dijelaskan oleh naiknya ekspektasi inflasi; yang benar-benar berubah secara substansial adalah suku bunga riil.
Ini memunculkan pertanyaan yang lebih kompleks: mengapa pasar bersedia menuntut imbal hasil riil yang lebih tinggi? Biasanya, kenaikan suku bunga riil mungkin terkait dengan ekspektasi pertumbuhan ekonomi yang lebih kuat, penyesuaian jalur kebijakan moneter di masa depan, atau kompensasi risiko yang lebih tinggi untuk memegang obligasi jangka panjang. Yang lebih tidak biasa, ketika Treasury turun tajam, saham teknologi terkait AI tetap kuat, dengan semikonduktor memimpin kenaikan, sementara sebagian besar saham lain berada di bawah tekanan yang jelas.
Dalam surat investasi bulanannya yang terbaru, pendiri QuantStreet Capital, Harry Mamaysky, menawarkan satu penjelasan: pasar mungkin sedang melakukan penetapan harga ulang terhadap pertumbuhan ekonomi masa depan yang lebih kuat dan permintaan modal yang dihasilkan oleh ekspansi berkelanjutan infrastruktur AI oleh perusahaan teknologi besar. Dalam kerangka ini, suku bunga yang lebih tinggi dan saham AI yang kuat tidak serta-merta kontradiktif, karena investor mungkin percaya bahwa pertumbuhan laba di masa depan akan cukup untuk mengimbangi dampak biaya pendanaan dan tingkat diskonto yang lebih tinggi.
Namun ini masih merupakan penjelasan pasar yang menunggu verifikasi. Kenaikan suku bunga riil tidak sama dengan perbaikan prospek pertumbuhan yang pasti, dan perubahan premi jangka waktu juga berarti investor mungkin menuntut kompensasi risiko yang lebih tinggi. Baik bagi pasar saham maupun obligasi, kuncinya adalah membedakan: apakah kenaikan suku bunga ini mencerminkan imbal hasil ekonomi masa depan yang lebih tinggi, atau apakah ini berarti memegang aset jangka panjang menjadi lebih mahal dan lebih berisiko?
Berikut adalah teks asli terjemahan:
Pada September 2026, serangkaian pergerakan yang agak tidak biasa muncul di pasar keuangan AS: Treasury mengalami aksi jual tajam, sementara saham teknologi, terutama semikonduktor, terus naik.
Kinerja aset utama pada September 2026: strategi teknologi dan momentum relatif kuat, sementara banyak kategori obligasi dan aset sensitif suku bunga berada di bawah tekanan.
Menurut data US Treasury, imbal hasil Treasury 10 tahun naik dari 4,75% pada akhir Agustus menjadi 5,29% pada akhir September, naik 54 basis poin dalam satu bulan. Statistik QuantStreet Capital menunjukkan bahwa beberapa aset pendapatan tetap AS turun 2,3% hingga 5% pada bulan itu.Namun saham tidak mengalami penurunan yang tersinkronisasi dan merata. Bitcoin dan strategi momentum dengan kepemilikan signifikan pada perusahaan semikonduktor dan teknologi menonjol, dan indeks Nasdaq tetap lebih tinggi. Pada saat yang sama, saham berkapitalisasi kecil dan menengah AS, indeks S&P 500 dengan bobot setara, dan sektor-sektor sensitif suku bunga seperti REITs, utilitas, dan keuangan mengalami aksi jual.
Biasanya, kenaikan tajam suku bunga jangka panjang meningkatkan biaya pembiayaan perusahaan dan menurunkan nilai diskonto dari laba masa depan, yang sangat tidak menguntungkan bagi saham bernilai tinggi. Namun divergensi di pasar kali ini menunjukkan bahwa investor mungkin menetapkan harga imbal hasil masa depan aset yang berbeda dengan cara yang sangat berbeda.
Pendiri QuantStreet, Harry Mamaysky, berpendapat bahwa untuk memahami pergerakan pasar ini, pertama-tama seseorang harus menjawab sebuah pertanyaan: apa sebenarnya yang diperdagangkan oleh pasar obligasi?
I. Lonjakan imbal hasil Treasury pada bulan September sebenarnya adalah kenaikan suku bunga riil
Dari perspektif struktur imbal hasil, fitur penting dari aksi jual Treasury pada bulan September adalah bahwa suku bunga nominal naik terutama sejalan dengan kenaikan suku bunga riil, bukan lonjakan kompensasi inflasi secara bersamaan.
Untuk memahami hal ini, pertama-tama seseorang harus membedakan tiga konsep.
Imbal Hasil Nominal adalah imbal hasil Treasury yang biasanya dilihat investor, yang mencakup kompensasi untuk inflasi masa depan serta imbal hasil riil yang diminta dan faktor risiko lainnya.
Imbal Hasil Riil dapat dipahami sebagai imbal hasil setelah dikurangi kompensasi inflasi. Di pasar Treasury AS, imbal hasil pada Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) biasanya digunakan untuk mengamati penetapan harga pasar terhadap imbal hasil riil.
Selisih antara keduanya adalah Tingkat Inflasi Breakeven, yang sering digunakan sebagai indikator referensi ekspektasi inflasi jangka panjang pasar. Namun, ini juga mencakup faktor-faktor seperti risiko inflasi dan likuiditas, dan tidak setara dengan prakiraan inflasi murni.
Perubahan imbal hasil Treasury pada bulan September dapat diuraikan lebih lanjut. Imbal hasil nominal Treasury 10 tahun naik dari 4,75% pada 31 Agustus menjadi 5,29% pada 30 September, naik 54 basis poin. Dari jumlah tersebut, imbal hasil riil naik dari 2,44% menjadi 2,93%, naik 49 basis poin; kompensasi inflasi tersirat hanya naik dari 2,31% menjadi 2,36%, naik 5 basis poin.
Kinerja ETF obligasi utama AS pada bulan September: Treasury jangka panjang dan beberapa obligasi kredit mengalami tekanan jual yang jelas.
Ini berarti bahwa lebih dari 90% kenaikan imbal hasil Treasury 10 tahun pada bulan September sesuai dengan kenaikan suku bunga riil, bukan kenaikan kompensasi inflasi. Setidaknya dari dekomposisi indikator pasar ini, perubahan utama dalam aksi jual obligasi bulan September bukanlah kompensasi inflasi, melainkan suku bunga riil.
Ini sangat penting karena kenaikan suku bunga riil dan kompensasi inflasi sering kali sesuai dengan penjelasan ekonomi yang berbeda.Jika kenaikan imbal hasil terutama berasal dari kompensasi inflasi, itu bisa berarti investor khawatir tentang kenaikan harga di masa depan dan penurunan daya beli uang, dan karena itu menuntut imbal hasil nominal yang lebih tinggi. Tetapi jika kenaikan itu terutama berasal dari suku bunga riil, maka orang harus mempertimbangkan lebih lanjut ekspektasi pertumbuhan ekonomi, suku bunga kebijakan riil di masa depan, dan kompensasi risiko yang diminta investor untuk memegang obligasi jangka panjang.
Ini tidak berarti risiko inflasi telah hilang. Tingkat inflasi itu sendiri tetap tinggi, dan harga minyak, kebijakan fiskal, serta jalur suku bunga Federal Reserve juga akan memengaruhi ekspektasi pasar. Tetapi jika dinilai dari perubahan imbal hasil pada bulan September, menjelaskan aksi jual Treasury ini semata-mata dengan "kekhawatiran inflasi yang meningkat" jelas tidak cukup.
II. Ini bukan sekadar kekhawatiran inflasi; pasar mungkin sedang melakukan penetapan harga ulang terhadap pertumbuhan ekonomi dan permintaan modal
Mengapa suku bunga riil naik secara signifikan? Dalam surat investasinya, Mamaysky membahas beberapa penjelasan pasar.
Yang pertama adalah kredit dolar sedang dipertanyakan. Tetapi dolar sebenarnya menguat pada bulan September, yang tidak sesuai dengan narasi krisis kepercayaan yang luas terhadap aset dolar.
Yang kedua adalah investor mulai khawatir tentang kemampuan pemerintah AS untuk membayar utangnya. Penulis berpendapat bahwa jika kekhawatiran pasar tentang kredit fiskal AS terutama tercermin melalui risiko inflasi di masa depan, maka kompensasi inflasi jangka panjang seharusnya naik lebih nyata, dan data September tidak menunjukkan karakteristik ini.
Namun, ini tidak menutup kemungkinan risiko fiskal. Peningkatan pasokan Treasury dan kompensasi risiko yang lebih tinggi untuk memegang obligasi juga dapat mendorong imbal hasil jangka panjang naik sementara kompensasi inflasi tetap relatif stabil.
Sebaliknya, Mamaysky lebih memilih untuk fokus pada penjelasan lain: pasar mungkin mengharapkan pertumbuhan ekonomi yang lebih kuat sekaligus melakukan penetapan harga ulang terhadap permintaan modal yang terus meningkat dari perusahaan teknologi besar.
Variabel kunci di sini adalah AI. Seiring investasi dalam infrastruktur kecerdasan buatan terus meluas, penyedia layanan cloud besar (Hyperscalers) menginvestasikan dana yang sangat besar untuk membangun pusat data, membeli GPU, memperluas daya komputasi, dan menyebarkan infrastruktur daya serta jaringan.
Pengeluaran ini pertama-tama berarti permintaan akan modal.
Dari perspektif makro, jika perusahaan ingin memperluas investasi pada saat yang sama, sementara dana jangka panjang yang tersedia untuk dialokasikan tidak meningkat seiring, harga dana dapat menghadapi tekanan ke atas. Pada saat yang sama, jika investor percaya AI akan meningkatkan produktivitas ekonomi di masa depan dan menciptakan lebih banyak laba perusahaan, mereka juga dapat menaikkan tingkat pengembalian riil jangka panjang yang mereka syaratkan.
Kedua kekuatan ini mungkin terkait dengan suku bunga riil yang lebih tinggi, tetapi mekanismenya tidak sepenuhnya sama: yang pertama menekankan permintaan modal dan kondisi pembiayaan, sedangkan yang kedua menekankan ekspektasi terhadap imbal hasil ekonomi di masa depan.Riset ING terbaru juga mengarah pada arah yang serupa, dengan argumen bahwa dampak AI terhadap imbal hasil obligasi tidak hanya berasal dari perusahaan teknologi yang meminjam untuk membiayai diri mereka sendiri, tetapi juga dapat tercermin dalam suku bunga riil melalui ekspektasi produktivitas dan pertumbuhan ekonomi jangka panjang.
Namun, jenis penilaian ini masih termasuk analisis pasar, bukan hubungan kausal yang terkonfirmasi. Kenaikan suku bunga riil itu sendiri tidak dapat membuktikan bahwa AI mendorong pertumbuhan ekonomi AS yang lebih cepat, juga tidak dapat membuktikan bahwa permintaan pembiayaan AI adalah faktor dominan dalam aksi jual Treasury.
Bagi Mamaysky, daya tarik penjelasan ini terutama berasal dari reaksi pasar saham.
Jika lonjakan tajam imbal hasil Treasury sepenuhnya mencerminkan memburuknya prospek ekonomi, maka pasar saham biasanya juga akan berada di bawah tekanan yang lebih luas. Namun pada bulan September, saham-saham terkait AI seperti semikonduktor tetap kuat, menunjukkan bahwa investor tetap optimistis terhadap pertumbuhan jangka panjang setidaknya sebagian perusahaan teknologi. Hal ini mengarah pada hubungan yang lebih menarik antara pasar obligasi dan pasar saham: suku bunga riil yang lebih tinggi mungkin sedang dihargai oleh pasar pada saat yang sama dengan ekspektasi laba masa depan yang lebih tinggi.
III. Mengapa saham AI masih bisa naik ketika suku bunga riil lebih tinggi?
Dari perspektif logika valuasi tradisional, kenaikan suku bunga riil jangka panjang biasanya bukan kabar baik bagi saham pertumbuhan.
Harga saham pada dasarnya bergantung pada nilai arus kas masa depan setelah didiskontokan. Semakin tinggi imbal hasil yang diminta pasar, semakin rendah nilai laba masa depan perusahaan ketika dikonversi ke nilai saat ini. Bagi perusahaan pertumbuhan yang labanya terkonsentrasi di masa depan, efek ini biasanya bahkan lebih pronounced.
Namun kinerja saham AI pada bulan September menunjukkan bahwa pasar mungkin sedang bertaruh pada kekuatan lain.
Pada bulan September, ETF semikonduktor (SMH) naik sekitar 9,4%, sementara indeks S&P 500 dengan bobot setara (SPW) turun sekitar 4,8%, menunjukkan divergensi yang jelas antara sektor teknologi dan pasar yang lebih luas.
Mamaysky menafsirkan ini sebagai "pertarungan antara pembilang dan penyebut" dalam valuasi: tingkat diskonto yang naik mendorong penyebut naik dan memberi tekanan pada valuasi; tetapi ekspektasi pertumbuhan laba masa depan mendorong pembilang naik dan dapat mengimbangi sebagian atau bahkan seluruh dampak negatifnya. Dengan kata lain, pasar tidak serta-merta mengabaikan suku bunga yang lebih tinggi, tetapi mungkin percaya bahwa pertumbuhan laba masa depan yang dibawa oleh AI cukup untuk menutupi biaya modal yang lebih tinggi.
Pada bulan September, ETF momentum dengan kepemilikan penting seperti AMD, Micron, Intel, Cisco, dan Applied Materials berkinerja kuat, dan semikonduktor terus menjadi kekuatan penting yang mendorong pasar lebih tinggi.
Tren ini memiliki logika fundamental tertentu. Pembangunan infrastruktur AI pertama-tama membutuhkan chip, server, dan peralatan terkait, sehingga pemasok di bagian hulu rantai industri dapat memperoleh pesanan dan pendapatan lebih awal.Namun hal ini juga mengarah pada kekhawatiran terbesar penulis. Saham semikonduktor terus naik, sementara indeks S&P 500 dengan bobot setara berkinerja lemah. Ini menunjukkan bahwa terdapat divergensi yang jelas antara ekspektasi modal terhadap prospek laba pemasok infrastruktur AI dan ekspektasinya terhadap sektor korporasi secara lebih luas.
Mamaysky menyebut kelompok perusahaan luas di luar semikonduktor sebagai ROCS (Rest of the Corporate Sector), yaitu sisa dari sektor korporasi.
Dalam pandangannya, perusahaan-perusahaan yang membeli chip AI bersedia menginvestasikan modal dalam jumlah besar karena mereka percaya akan mampu memperoleh imbal hasil ekonomi di masa depan melalui peningkatan produktivitas. Pasar juga bersedia menyediakan pembiayaan di muka untuk laba yang belum terealisasi tersebut.
Oleh karena itu, tidak mengherankan bahwa pada tahap ini tidak terlihat pertumbuhan sinkron di semua industri. Yang benar-benar membingungkan adalah pasar saham itu sendiri bersifat forward-looking. Jika investor sudah yakin bahwa AI akan meningkatkan profitabilitas perusahaan lain secara signifikan di masa depan, maka ekspektasi tersebut seharusnya juga secara bertahap tercermin dalam valuasi perusahaan-perusahaan terkait.
Namun pada bulan September, pasar tidak menunjukkan kenaikan yang bersifat luas seperti ini. Pemasok chip sudah meraup keuntungan, tetapi perusahaan-perusahaan yang membeli chip belum secara umum mencapai peningkatan laba yang sepadan. Ini berarti perdagangan AI saat ini memiliki siklus komersial yang perlu diverifikasi: pendapatan yang diperoleh perusahaan-perusahaan hulu pada akhirnya perlu didukung oleh nilai ekonomi yang terus diciptakan oleh perusahaan-perusahaan hilir. Jika AI tidak dapat menciptakan laba yang cukup bagi sektor korporasi secara lebih luas, peningkatan pengadaan chip, pembangunan pusat data, dan biaya pembiayaan yang terus berlanjut dapat secara bertahap menggerus imbal hasil investasi.
Mamaysky tidak percaya bahwa AI sudah membentuk gelembung. Ia masih percaya pada nilai ekonomi jangka panjang AI, tetapi berpendapat bahwa pasar perlu melihat lebih banyak bukti bahwa manfaat AI menyebar dari industri teknologi ke perusahaan-perusahaan lain.
Data produktivitas tenaga kerja yang dirilis oleh Biro Statistik Tenaga Kerja AS telah menunjukkan beberapa tanda positif, dengan pertumbuhan produktivitas dalam beberapa tahun terakhir lebih tinggi daripada rata-rata jangka panjang sejak 2010. Namun peningkatan ini tidak dapat sepenuhnya diatribusikan kepada AI, dan terlebih lagi tidak dapat secara langsung membuktikan bahwa perusahaan-perusahaan telah memperoleh laba baru yang cukup untuk menutupi biaya investasi. Dari sudut pandang ini, pasar obligasi dan pasar saham sebenarnya menunggu jawaban yang sama: dapatkah pertumbuhan ekonomi di masa depan memberikan imbal hasil yang saat ini telah diperhitungkan di muka?
Perubahan historis produktivitas tenaga kerja di sektor bisnis nonpertanian AS.
IV. Kenaikan suku bunga riil tidak selalu merupakan sinyal positif; premi jangka adalah risiko lainnyaMenafsirkan kenaikan imbal hasil Treasury AS sebagai pasar yang menjadi lebih optimistis terhadap pertumbuhan ekonomi memang dapat menjelaskan sebagian dari kinerja harga aset. Namun penjelasan ini masih memiliki keterbatasan penting: kenaikan suku bunga riil tidak sepenuhnya sama dengan perbaikan ekspektasi pertumbuhan ekonomi di masa depan.
Imbal hasil Treasury jangka panjang tidak hanya mencerminkan ekspektasi investor terhadap suku bunga jangka pendek di masa depan, tetapi juga mencakup premi jangka waktu, yaitu kompensasi tambahan yang diminta investor untuk menanggung risiko seperti volatilitas harga obligasi jangka panjang.
Premi jangka waktu dapat mencerminkan ketidakpastian suku bunga, pasokan fiskal, permintaan dan penawaran pasar, serta faktor risiko lainnya. Bahkan jika kompensasi inflasi tidak naik secara signifikan, imbal hasil jangka panjang masih dapat naik selama investor tidak mau mengunci dana untuk jangka panjang dan menuntut kompensasi risiko yang lebih tinggi.
Perbedaan ini sangat penting di pasar saat ini.
Analisis pasar Reuters pada 7 Oktober menunjukkan bahwa premi jangka waktu pada Treasury AS 10 tahun telah naik ke sekitar level tertinggi dalam 12 tahun. Ini menunjukkan bahwa kenaikan imbal hasil jangka panjang mungkin tidak hanya mencakup ekspektasi pertumbuhan ekonomi, tetapi juga mencerminkan penilaian ulang investor terhadap kebijakan fiskal, kebijakan moneter, dan risiko memegang utang jangka panjang.
Perlu ditekankan bahwa suku bunga riil dan premi jangka waktu bukanlah dua indikator independen yang dapat dijumlahkan begitu saja. Imbal hasil riil TIPS itu sendiri mungkin juga mencakup premi jangka waktu riil. Oleh karena itu, kenaikan suku bunga riil sekitar 49 basis poin pada September tidak berarti bahwa seluruh 49 basis poin berasal dari ekspektasi pertumbuhan yang lebih kuat.
Dua pendorong yang berbeda dapat memiliki efek yang berbeda pada pasar aset. Jika kenaikan suku bunga riil terutama mencerminkan perbaikan ekspektasi pertumbuhan ekonomi, maka laba perusahaan di masa depan mungkin ikut naik, dan sebagian saham dapat menahan tingkat diskonto yang lebih tinggi.
Tetapi jika kenaikan suku bunga riil dan imbal hasil jangka panjang lebih banyak berasal dari premi jangka waktu, maka perusahaan mungkin menghadapi biaya pendanaan yang terus meningkat tanpa perbaikan laba di masa depan yang sepadan. Dalam hal itu, suku bunga yang lebih tinggi akan memberikan tekanan yang lebih langsung pada valuasi saham, harga obligasi, dan investasi perusahaan.
Inilah juga alasan mengapa seseorang tidak dapat menyimpulkan hanya dari kenaikan saham AI bahwa penjualan Treasury AS putaran ini pasti merupakan sinyal positif bagi pertumbuhan ekonomi. Bagi QuantStreet, pasar saat ini belum memiliki cukup bukti untuk mendukung peralihan penuh ke aset mana pun.
Institusi tersebut tetap relatif overweight pada saham value dan saham volatilitas rendah, berharap mempertahankan eksposur ke sektor korporasi yang lebih luas, sambil terus memegang sebagian saham teknologi dalam portofolio dengan toleransi risiko yang lebih tinggi.Alokasi obligasi juga mulai menunjukkan penyesuaian ringan. Mamaysky berpendapat bahwa ketika imbal hasil U.S. Treasury 10 tahun mencapai sekitar 5,25%, daya tarik potensial obligasi sudah agak membaik. Oleh karena itu, QuantStreet mulai secara moderat memperpanjang durasi dalam portofolio berisiko rendah, yaitu meningkatkan alokasi ke obligasi yang lebih sensitif terhadap perubahan suku bunga.
Namun ini tidak berarti bahwa institusi tersebut telah sepenuhnya beralih menjadi bullish terhadap obligasi jangka panjang. Modelnya masih tidak mengunggulkan aset berdurasi lebih panjang, dan durasi obligasi secara keseluruhan tetap di bawah benchmark, tetapi underweight-nya telah sedikit menyempit.
Penulis juga menyebutkan bahwa bagi investor yang sesuai, beberapa aset alternatif seperti dana private equity evergreen tertentu mungkin memberikan diversifikasi tertentu, tetapi risiko likuiditas dan valuasi dari produk terkait tetap perlu dipertimbangkan secara terpisah.
Penyesuaian-penyesuaian ini mencerminkan sikap hati-hati: imbal hasil jangka panjang mulai memiliki daya tarik tertentu, tetapi belum ada jawaban yang jelas mengenai apakah kekuatan yang mendorong imbal hasil lebih tinggi telah mereda.
Selanjutnya, pasar perlu mencermati tiga jenis sinyal: pertama, bagaimana suku bunga riil jangka panjang dan term premium berubah, untuk membedakan antara ekspektasi pertumbuhan dan kompensasi risiko; kedua, apakah investasi AI mulai benar-benar meningkatkan produktivitas, margin laba, dan arus kas pada perusahaan non-teknologi; dan terakhir, apakah ekspektasi kebijakan Federal Reserve, kebutuhan pembiayaan fiskal, dan pasokan Treasury jangka panjang terus memberikan tekanan kenaikan pada imbal hasil.
Jika pertumbuhan ekonomi dan laba perusahaan terus membaik, suku bunga riil yang tinggi dan saham yang kuat dapat hidup berdampingan untuk sementara waktu. Tetapi jika term premium terus naik sementara imbal hasil investasi AI lambat terwujud, saham teknologi yang saat ini tampak mampu menahan suku bunga yang lebih tinggi juga akan menghadapi ujian valuasi yang lebih berat.
Sinyal terpenting dari aksi jual U.S. Treasury pada September bukanlah bahwa ekspektasi inflasi kembali lepas kendali, melainkan bahwa imbal hasil riil jangka panjang yang diminta investor telah meningkat secara signifikan.
Pertanyaan yang benar-benar belum terselesaikan adalah: apakah imbal hasil yang diminta lebih tinggi ini berasal dari keyakinan bahwa ekonomi masa depan dapat menciptakan lebih banyak laba, ataukah risiko memegang aset jangka panjang sedang meningkat?
Kedua penjelasan tersebut dapat mendorong imbal hasil U.S. Treasury lebih tinggi, tetapi keduanya menyiratkan prospek pasar yang sepenuhnya berbeda bagi saham, obligasi, dan siklus investasi AI.