원제: 퀀트스트리트 2026년 10월 서한: 금리 우려
원저자: 해리 마마이스키 | 퀀트스트리트 캐피털
편집자 주: 9월 미국 채권시장은 급격한 매도세를 겪었다. 10년물 미국 국채 금리는 4.75%에서 5.29%로 상승해 한 달 만에 54bp 올랐고, 일부 채권 자산은 2.3%에서 5% 하락했다. 그러나 금리 변화를 분해해 보면 쉽게 간과되는 사실이 하나 드러난다. 같은 기간 10년물 실질금리는 약 49bp 상승한 반면, 시장이 반영한 인플레이션 보상은 약 5bp 오르는 데 그쳤다. 다시 말해 이번 채권 매도세는 주로 인플레이션 기대 상승으로 설명되지 않으며, 실제로 크게 변한 것은 실질금리다.
이는 더 복잡한 질문을 제기한다. 시장은 왜 더 높은 실질 수익률을 요구하려 하는가? 일반적으로 실질금리 상승은 더 강한 경제 성장 기대, 통화정책의 향후 경로 조정, 또는 장기 채권 보유에 대한 더 높은 위험 보상과 관련될 수 있다. 더 이례적인 점은 국채가 급락하는 동안 AI 관련 기술주는 강세를 유지했고 반도체가 상승을 주도한 반면, 대부분의 다른 주식은 뚜렷한 압박을 받았다는 것이다.
퀀트스트리트 캐피털 창업자 해리 마마이스키는 최신 월간 투자 서한에서 한 가지 설명을 제시한다. 시장이 더 강한 미래 경제 성장과 대형 기술기업의 AI 인프라 지속 확장이 만들어내는 자본 수요를 재평가하고 있을 수 있다는 것이다. 이 틀에서 보면 금리 상승과 AI 주식 강세가 반드시 모순되는 것은 아니다. 투자자들이 미래 이익 성장이 더 높은 조달 비용과 할인율의 영향을 상쇄하기에 충분하다고 믿을 수 있기 때문이다.
그러나 이는 여전히 검증을 기다리는 시장 해석이다. 실질금리 상승이 성장 전망의 확실한 개선을 뜻하는 것은 아니며, 기간 프리미엄 변화는 투자자들이 더 높은 위험 보상을 요구하고 있을 수 있음을 의미한다. 주식시장과 채권시장 모두에서 핵심은 구분하는 것이다. 이번 금리 상승이 더 높은 미래 경제 수익을 반영하는가, 아니면 장기 자산 보유가 더 비싸지고 더 위험해졌다는 뜻인가?
아래는 번역된 원문이다:
2026년 9월 미국 금융시장에는 다소 이례적인 움직임이 나타났다. 국채는 급격한 매도세를 겪은 반면, 기술주 특히 반도체는 계속 상승했다.
2026년 9월 주요 자산 성과: 기술주와 모멘텀 전략은 상대적으로 강했고, 여러 범주의 채권과 금리 민감 자산은 압박을 받았다.
미국 재무부 데이터에 따르면 10년물 미국 국채 금리는 8월 말 4.75%에서 9월 말 5.29%로 상승해 한 달 만에 54bp 올랐다. 퀀트스트리트 캐피털 통계에 따르면 일부 미국 채권 자산은 그달 2.3%에서 5% 하락했다.그러나 주식 시장은 동시다발적이고 광범위한 하락을 경험하지 않았다. 반도체와 기술 기업에 상당한 비중을 둔 비트코인과 모멘텀 전략이 두드러졌고, 나스닥 지수는 상승세를 유지했다. 동시에 미국 중소형주, 동일가중 S&P 500 지수, 그리고 REITs, 유틸리티, 금융주와 같은 금리 민감 업종은 매도세를 맞았다.
일반적으로 장기 금리의 급등은 기업 자금 조달 비용을 높이고 미래 이익의 할인 가치를 낮추며, 이는 특히 고평가 주식에 불리하다. 그러나 이번 시장의 분화는 투자자들이 서로 다른 자산의 미래 수익률을 매우 다르게 가격에 반영하고 있을 가능성을 시사한다.
QuantStreet 창립자 Harry Mamaysky는 이번 시장 움직임을 이해하려면 먼저 한 가지 질문에 답해야 한다고 본다. 채권 시장은 도대체 무엇을 거래하고 있는가?
I. 9월 국채 금리 급등은 실질 금리 상승이었다
수익률 구조의 관점에서 9월 국채 매도세의 중요한 특징은 명목 금리가 주로 실질 금리 상승과 함께 올랐다는 점이며, 인플레이션 보상이 동시에 급등한 것은 아니었다.
이를 이해하려면 먼저 세 가지 개념을 구분해야 한다.
명목 수익률(Nominal Yield)은 투자자들이 일반적으로 보는 국채 수익률로, 미래 인플레이션에 대한 보상과 요구되는 실질 수익률 및 기타 위험 요인을 포함한다.
실질 수익률(Real Yield)은 인플레이션 보상을 차감한 수익률로 이해할 수 있다. 미국 국채 시장에서는 일반적으로 물가연동국채(TIPS)의 수익률을 사용하여 시장의 실질 수익률 가격 반영을 관찰한다.
둘의 차이는 손익분기 인플레이션율(Breakeven Inflation Rate)로, 흔히 시장의 장기 인플레이션 기대를 참고하는 지표로 사용된다. 그러나 여기에는 인플레이션 위험과 유동성 등의 요인도 포함되며, 순수한 인플레이션 예측과 동일하지는 않다.
9월 국채 수익률의 변화는 더 세분화할 수 있다. 10년 만기 국채 명목 수익률은 8월 31일 4.75%에서 9월 30일 5.29%로 상승해 54bp 올랐다. 그중 실질 수익률은 2.44%에서 2.93%로 상승해 49bp 올랐고, 내재 인플레이션 보상은 2.31%에서 2.36%로 상승하는 데 그쳐 5bp 올랐다.
9월 주요 미국 채권 ETF 성과: 장기 국채와 일부 신용채는 뚜렷한 매도 압력을 받았다.
이는 9월 10년 만기 국채 수익률 상승의 90% 이상이 인플레이션 보상 증가가 아니라 실질 금리 상승에 해당한다는 것을 의미한다. 적어도 이러한 시장 지표 분해에서 9월 채권 매도세의 주요 변화는 인플레이션 보상이 아니라 실질 금리였다.
이는 실질 금리와 인플레이션 보상의 상승이 종종 서로 다른 경제적 설명에 대응하기 때문에 특히 중요하다.수익률 상승이 주로 인플레이션 보상에서 비롯된다면, 이는 투자자들이 향후 물가 상승과 화폐 구매력 하락을 우려하여 더 높은 명목 수익률을 요구하고 있음을 의미할 수 있다. 그러나 상승이 주로 실질금리에서 비롯된다면, 경제 성장 기대, 향후 실질 정책금리, 그리고 투자자들이 장기 채권을 보유하기 위해 요구하는 위험 보상을 추가로 고려해야 한다.
이는 인플레이션 위험이 사라졌다는 것을 의미하지 않는다. 인플레이션 수준 자체는 여전히 높으며, 유가, 재정 정책, 연방준비제도의 금리 경로도 시장 기대에 영향을 미칠 것이다. 그러나 9월의 수익률 변화를 보면, 이번 미국 국채 매도세를 단순히 "인플레이션 우려 심화"로만 설명하기에는 분명히 불충분하다.
II. 단순한 인플레이션 우려가 아니라, 시장이 경제 성장과 자본 수요를 재평가하고 있을 수 있다
실질금리가 왜 크게 상승했는가? Mamaysky는 그의 투자 서한에서 몇 가지 시장 설명을 논의한다.
첫째는 달러 신용이 의문시되고 있다는 것이다. 그러나 달러는 9월에 실제로 절상되었으며, 이는 달러 자산에 대한 광범위한 신뢰 위기라는 서사와 맞지 않는다.
둘째는 투자자들이 미국 정부의 채무 상환 능력을 우려하기 시작했다는 것이다. 저자는 미국 재정 신용에 대한 시장의 우려가 주로 향후 인플레이션 위험을 통해 반영된다면, 장기 인플레이션 보상이 더 눈에 띄게 상승했어야 하는데, 9월 데이터는 이러한 특징을 보여주지 않았다고 본다.
그러나 이것이 재정 위험을 배제하는 것은 아니다. 국채 공급 증가와 채권 보유에 대한 위험 보상 상승도 인플레이션 보상이 상대적으로 안정적인 가운데 장기 수익률을 끌어올릴 수 있다.
대조적으로, Mamaysky는 또 다른 설명에 주목하는 것을 선호한다. 시장이 더 강한 경제 성장을 예상하는 동시에 대형 기술 기업들의 증가하는 자본 수요를 재평가하고 있을 수 있다는 것이다.
여기서 핵심 변수는 AI다. 인공지능 인프라에 대한 투자가 계속 확대되면서, 대형 클라우드 서비스 제공업체(Hyperscalers)는 데이터 센터를 건설하고, GPU를 구매하고, 컴퓨팅 파워를 확장하고, 전력 및 네트워크 인프라를 구축하는 데 막대한 자금을 투자하고 있다.
이러한 지출은 우선 자본에 대한 수요를 의미한다.
거시적 관점에서, 기업들이 동시에 투자를 확대하려 하는데 배분 가능한 장기 자금이 함께 증가하지 않는다면, 자금의 가격은 상승 압력을 받을 수 있다. 동시에, 투자자들이 AI가 미래 경제 생산성을 높이고 더 많은 기업 이익을 창출할 것이라고 믿는다면, 그들은 요구하는 장기 실질 수익률도 그에 맞춰 높일 수 있다.
두 힘 모두 실질금리 상승과 관련될 수 있지만, 메커니즘은 완전히 같지 않다. 전자는 자본 수요와 자금 조달 여건을 강조하고, 후자는 미래 경제 수익에 대한 기대를 강조한다.최근 ING 리서치도 비슷한 방향을 가리키며, AI가 채권 수익률에 미치는 영향은 기술 기업들이 자체 자금 조달을 위해 차입하는 데서만 비롯되는 것이 아니라 생산성과 장기 경제 성장 기대를 통해 실질 금리에 반영될 수도 있다고 주장한다.
그러나 이러한 유형의 판단은 여전히 시장 분석에 속하며, 확인된 인과관계는 아니다. 실질 금리의 상승 자체만으로 AI가 미국 경제 성장을 더 빠르게 이끌고 있다는 것을 입증할 수 없고, AI 자금 조달 수요가 국채 매도세의 지배적 요인이라는 것도 입증할 수 없다.
Mamaysky에게 이 설명의 매력은 주로 주식 시장의 반응에서 비롯된다.
국채 수익률의 급격한 상승이 경제 전망 악화를 온전히 반영한 것이라면, 주식 시장도 보통 더 광범위한 압력을 받게 된다. 그러나 9월에는 반도체 등 AI 관련 주식이 여전히 강세를 보였고, 이는 투자자들이 적어도 일부 기술 기업의 장기 성장에 대해 여전히 낙관적임을 보여준다. 이는 채권 시장과 주식 시장 사이의 더 흥미로운 관계로 이어진다. 더 높은 실질 금리가 더 높은 미래 이익 기대와 동시에 시장에 가격에 반영되고 있을 수 있다는 것이다.
III. 실질 금리가 더 높을 때 AI 주식은 왜 여전히 상승할 수 있는가?
전통적인 밸류에이션 논리에서 보면, 장기 실질 금리 상승은 보통 성장주에 좋은 소식이 아니다.
주가는 본질적으로 미래 현금흐름을 할인한 가치에 달려 있다. 시장이 요구하는 수익률이 높을수록 기업의 미래 이익을 현재 가치로 환산한 값은 낮아진다. 이익이 미래에 집중된 성장 기업의 경우 이 효과는 보통 더욱 두드러진다.
그러나 9월 AI 주식의 성과는 시장이 또 다른 힘에 베팅하고 있을 수 있음을 시사한다.
9월에 반도체 ETF(SMH)는 약 9.4% 상승한 반면, 동일가중 S&P 500 지수(SPW)는 약 4.8% 하락하며 기술 섹터와 광범위한 시장 사이의 뚜렷한 괴리를 보여주었다.
Mamaysky는 이를 밸류에이션에서의 "분자와 분모의 싸움"으로 해석한다. 할인율 상승은 분모를 끌어올려 밸류에이션에 압력을 가하지만, 미래 이익 성장 기대는 분자를 끌어올려 부정적 영향을 일부 또는 심지어 전부 상쇄할 수 있다. 다시 말해, 시장이 반드시 더 높은 금리를 무시하는 것이 아니라, AI가 가져올 미래 이익 성장이 더 높은 자본 비용을 감당하기에 충분하다고 믿을 수 있다는 것이다.
9월에는 AMD, Micron, Intel, Cisco, Applied Materials 등의 중요한 보유 종목을 가진 모멘텀 ETF가 강한 성과를 보였고, 반도체는 계속해서 시장 상승을 이끄는 중요한 힘이 되었다.
이 추세에는 일정한 펀더멘털 논리가 있다. AI 인프라 구축에는 먼저 칩, 서버 및 관련 장비가 필요하므로, 산업 체인 상류 공급업체들이 더 일찍 주문과 매출을 확보할 수 있다.하지만 이는 또한 저자의 가장 큰 우려로 이어진다. 반도체 주식은 계속 상승한 반면, 동일가중 S&P 500 지수는 부진한 성과를 보였다. 이는 자본이 AI 인프라 공급업체의 실적 전망에 대해 가지는 기대와 더 넓은 기업 부문에 대한 기대 사이에 뚜렷한 괴리가 있음을 보여준다.
마마이스키는 반도체를 제외한 광범위한 기업군을 ROCS(Rest of the Corporate Sector), 즉 기업 부문의 나머지라고 부른다.
그의 관점에서 AI 칩을 구매하는 기업들은 미래에 생산성 향상을 통해 경제적 수익을 얻을 수 있다고 믿기 때문에 대규모 자본을 투자할 의향이 있다. 시장 또한 아직 실현되지 않은 이러한 이익을 위해 사전에 자금을 제공할 의향이 있다.
따라서 현 단계에서 모든 산업에 걸친 동반 성장이 나타나지 않는 것은 놀라운 일이 아니다. 진정으로 의아한 점은 주식 시장 자체가 선행적이라는 것이다. 투자자들이 이미 AI가 다른 기업들의 미래 수익성을 크게 개선할 것이라고 확신하고 있다면, 이러한 기대는 관련 기업들의 밸류에이션에도 점진적으로 반영되어야 한다.
그러나 9월에 시장은 이러한 광범위한 상승을 보여주지 않았다. 칩 공급업체들은 이미 돈을 벌고 있지만, 칩을 구매하는 기업들은 아직 일반적으로 상응하는 이익 개선을 달성하지 못했다. 이는 현재의 AI 거래에 검증이 필요한 상업적 순환 고리가 있음을 의미한다. 상류 기업들이 얻는 수익은 궁극적으로 하류 기업들이 지속적으로 창출하는 경제적 가치에 의해 뒷받침되어야 한다. AI가 더 넓은 기업 부문에 충분한 이익을 창출하지 못한다면, 계속 증가하는 칩 조달, 데이터 센터 건설, 자금 조달 비용이 점차 투자 수익을 잠식할 수 있다.
마마이스키는 AI가 이미 거품을 형성했다고 믿지 않는다. 그는 여전히 AI의 장기적 경제적 가치를 믿지만, 시장이 AI의 혜택이 기술 산업에서 다른 기업들로 확산되고 있다는 더 많은 증거를 볼 필요가 있다고 생각한다.
미국 노동통계국이 발표한 노동 생산성 데이터는 이미 일부 긍정적인 신호를 보여주었으며, 최근 몇 년간 생산성 증가율은 2010년 이후 장기 평균보다 높았다. 그러나 이러한 개선을 전적으로 AI에 귀속시킬 수는 없으며, 기업들이 투자 비용을 충당할 충분한 새로운 이익을 이미 얻었다는 것을 직접적으로 증명할 수도 없다. 이러한 관점에서 채권 시장과 주식 시장은 실제로 동일한 답을 기다리고 있다. 미래의 경제 성장이 현재 사전에 가격에 반영된 수익을 제공할 수 있는가?
미국 비농업 부문의 노동 생산성 역사적 변화.
IV. 실질 금리 상승이 반드시 긍정적 신호는 아니다; 기간 프리미엄은 또 다른 위험이다미국 국채 수익률 상승을 시장이 경제 성장에 대해 더 낙관적으로 변하고 있다는 신호로 해석하는 것은 자산 가격 움직임의 일부를 설명할 수 있다. 하지만 이 설명에는 여전히 중요한 한계가 있다. 실질금리 상승이 미래 경제 성장 기대의 개선과 완전히 같은 의미는 아니다.
장기 국채 수익률은 투자자들의 미래 단기금리 기대뿐만 아니라 기간 프리미엄, 즉 투자자들이 장기 채권 가격 변동성 같은 위험을 부담하는 대가로 요구하는 추가 보상을 포함한다.
기간 프리미엄은 금리 불확실성, 재정 공급, 시장 수급 및 기타 위험 요인을 반영할 수 있다. 인플레이션 보상이 크게 상승하지 않았더라도 투자자들이 장기간 자금을 묶어두기를 꺼리고 더 높은 위험 보상을 요구한다면 장기 수익률은 여전히 상승할 수 있다.
이 구분은 현재 시장에서 특히 중요하다.
10월 7일 로이터의 시장 분석에 따르면 미국 10년물 국채의 기간 프리미엄은 약 12년 만에 최고 수준으로 상승했다. 이는 장기 수익률 상승이 경제 성장 기대만을 포함하는 것이 아니라 투자자들이 재정 정책, 통화 정책 및 장기 부채 보유 위험을 재평가한 결과를 반영할 수 있음을 보여준다.
강조해야 할 점은 실질금리와 기간 프리미엄이 단순히 더할 수 있는 두 개의 독립적인 지표가 아니라는 것이다. TIPS 실질 수익률 자체에도 실질 기간 프리미엄이 포함될 수 있다. 따라서 9월 실질금리의 약 49bp 상승이 49bp 전부가 더 강한 성장 기대에서 비롯되었다는 것을 의미하지는 않는다.
두 가지 다른 동인은 자산 시장에 서로 다른 영향을 미칠 수 있다. 실질금리 상승이 주로 경제 성장 기대 개선을 반영한다면 기업의 미래 이익도 함께 상승할 수 있으며 일부 주식은 더 높은 할인율을 견딜 수 있다.
그러나 실질금리와 장기 수익률 상승이 기간 프리미엄에서 더 많이 비롯된다면 기업은 미래 이익의 상응하는 개선 없이 지속적으로 상승하는 자금 조달 비용에 직면할 수 있다. 그 경우 금리 상승은 주식 밸류에이션, 채권 가격 및 기업 투자에 더 직접적인 압력을 가할 것이다.
이 때문에 AI 주식 상승만으로 이번 미국 국채 매도세가 반드시 경제 성장에 긍정적인 신호라고 결론 내릴 수 없는 것이다. 퀀트스트리트의 경우 현재 시장은 어떤 하나의 자산으로 완전히 전환하는 것을 뒷받침할 충분한 증거가 아직 없다.
이 기관은 가치주와 저변동성 주식에 상대적으로 비중을 확대한 상태를 유지하며 더 넓은 기업 부문에 대한 노출을 유지하려 하고 있으며, 위험 감수성이 더 높은 포트폴리오에서는 일부 기술주를 계속 보유하고 있다.채권 배분에도 이미 소폭의 조정이 시작되었다. 마마이스키는 미국 10년물 국채 금리가 약 5.25%에 도달하면 채권의 잠재적 매력이 이미 다소 개선된 것이라고 본다. 따라서 퀀트스트리트는 저위험 포트폴리오에서 듀레이션을 완만하게 연장하기 시작했는데, 이는 금리 변화에 더 민감한 채권의 비중을 늘리는 것을 의미한다.
그러나 이것이 이 기관이 장기 채권에 대해 완전히 강세로 돌아섰다는 뜻은 아니다. 그 모델은 여전히 더 긴 듀레이션 자산을 선호하지 않으며, 전체 채권 듀레이션은 벤치마크를 밑돌고 있지만 그 저평가 폭은 다소 줄어들었다.
저자는 또한 적합한 투자자에게는 일부 에버그린 사모펀드와 같은 대체 자산이 어느 정도 분산 효과를 제공할 수 있지만, 관련 상품의 유동성 및 밸류에이션 위험은 별도로 고려해야 한다고 언급한다.
이러한 조정은 신중한 태도를 반영한다. 장기 금리는 이미 어느 정도 매력을 갖기 시작했지만, 금리를 끌어올리는 힘이 약화되었는지에 대해서는 아직 명확한 답이 없다.
다음으로 시장은 세 가지 유형의 신호를 주시해야 한다. 첫째, 장기 실질금리와 기간 프리미엄이 어떻게 변하는지로 성장 기대와 위험 보상을 구분하는 것이다. 둘째, AI 투자가 비기술 기업의 생산성, 이익률, 현금흐름을 실제로 개선하기 시작하는지 여부다. 마지막으로 연방준비제도의 정책 기대, 재정 조달 수요, 장기 국채 공급이 계속해서 금리에 상방 압력을 가하는지 여부다.
경제 성장과 기업 이익이 계속 개선된다면 높은 실질금리와 강한 주식이 한동안 공존할 수 있다. 그러나 기간 프리미엄이 계속 상승하는 가운데 AI 투자의 수익이 더디게 실현된다면, 현재 높은 금리를 견딜 수 있어 보이는 기술주도 더 가혹한 밸류에이션 테스트에 직면하게 될 것이다.
9월 미국 국채 매도세가 주는 가장 중요한 신호는 인플레이션 기대가 다시 통제 불능이 되었다는 것이 아니라, 투자자들이 요구하는 장기 실질 수익률이 크게 상승했다는 점이다.
진정으로 해결되지 않은 질문은 이것이다. 이 높아진 요구 수익률이 미래 경제가 더 많은 이익을 창출할 수 있다는 확신에서 비롯된 것인가, 아니면 장기 자산을 보유하는 위험이 커지고 있는 것인가?
두 가지 설명 모두 미국 국채 금리를 끌어올릴 수 있지만, 주식, 채권, AI 투자 사이클에 대해 전혀 다른 시장 전망을 함축한다.